去杠桿化，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表是經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)后的必經(jīng)過程。然而，去杠桿的進(jìn)程可以被管理得很好，也可能很差，甚至對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊，這對(duì)任何國家而言都是一次重大挑戰(zhàn)。

　　2012年啟動(dòng)的“去杠桿”化進(jìn)程正在進(jìn)一步影響我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，特別是影響金融和流動(dòng)性格局。1月份，中國金融數(shù)據(jù)變得“撲朔迷離”，一些數(shù)據(jù)彼此分歧甚至走勢相左，“社融擴(kuò)張，貨幣失速”成為當(dāng)前的突出特征。

　　央行最新金融月報(bào)顯示，1月份我國社會(huì)融資規(guī)模為2.58萬億元，比去年12月猛增1.33萬億元，甚至超過2013年一季度的“天量”社會(huì)融資的水平，但貨幣供應(yīng)量增速繼續(xù)下行，資產(chǎn)端、負(fù)債端出現(xiàn)明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬億元，同比多增2469億元，但當(dāng)月人民幣存款減少9402億元，同比則少增2.05萬億元；二是廣義貨幣（M2）余額112.35萬億元，同比增長13.2%，但狹義貨幣（M1），同比僅增長1.2%，比去年同期下降14.1個(gè)百分點(diǎn)，M1~M2之間的剪刀差急劇放大。

　　事實(shí)上，金融數(shù)據(jù)的矛盾恰恰反映了中國“去杠桿化”進(jìn)程中的復(fù)雜形勢。2008年國際金融危機(jī)以來，中國杠桿率的增勢在全球主要經(jīng)濟(jì)體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來源于實(shí)體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺(tái)，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高，但通過資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。

　　從這些部門的資產(chǎn)負(fù)債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長、流動(dòng)性較差的投資，但負(fù)債端卻是期限短但流動(dòng)性強(qiáng)的債務(wù)工具，因此，資產(chǎn)端與負(fù)債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯(cuò)配就導(dǎo)致融資成本大幅上升，特別是債務(wù)存量上升導(dǎo)致利息支出消耗了更多新增融資資源，放大了信貸需求，并助推了融資利率的飆升。

　　另一方面，去杠桿化卻并未使杠桿率下降反而進(jìn)一步推動(dòng)了杠桿的上升。央行金融月報(bào)顯示，以表內(nèi)貸款和表外委托貸款增長最顯著，分別增長23.12%和92.38%。可見，我們也許應(yīng)該反思當(dāng)前以“杠桿率”下降為目標(biāo)的加速去杠桿化模式是否合適。

　　“下山總比上山易”，但是金融運(yùn)行似乎并不遵從萬有引力定律。事實(shí)已經(jīng)證明，減少債務(wù)，去杠桿化要比增加債務(wù)艱難得多。對(duì)于幾乎所有國家而言，去杠桿化都是一個(gè)非常痛苦的過程。金融危機(jī)以來，面對(duì)居高不下的債務(wù)重負(fù)，發(fā)達(dá)國家不得不啟動(dòng)去杠桿化，但除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功，甚至是失敗的，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。

　　美國在次貸危機(jī)前經(jīng)歷了長期的信貸快速增長，其債務(wù)水平以遠(yuǎn)高于GDP名義增速的速度增長。至2008年次貸危機(jī)前夕，其債務(wù)已占到GDP的370%左右。一是在資金需求端，由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門，政府充當(dāng)資金的主要需求方；二是在資金供給端，由貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣購買國債，貨幣當(dāng)局充當(dāng)資金的主要供給方，但歸根結(jié)底是得益于美元的霸權(quán)和全球中的特殊地位。

　　相比之下，中國在金融危機(jī)之后直到現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，更具有復(fù)雜性。一方面，中國在金融危機(jī)后采取了寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性的財(cái)政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，積累了越來越多的債務(wù)，而另一方面，由于間接融資為主，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系。

　　中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)杠桿主要體現(xiàn)在公共部門大規(guī)模舉債融資形成的債務(wù)杠桿，特別是以地方債務(wù)為主的公共部門債務(wù)高企。不過，就規(guī)模而言，目前全國各級(jí)政府債務(wù)約30.28萬億元，其中地方政府債務(wù)余額17.9萬億元，政府性負(fù)債率為36.4%，尚低于國際上通行負(fù)債警戒線的60%。

　　現(xiàn)在看，政府債務(wù)規(guī)模本身不是最大的風(fēng)險(xiǎn)，但債務(wù)投向過多地向低效率投資傾斜，且過多地?cái)D占有限的資源、資金，導(dǎo)致擠出效應(yīng)迅速擴(kuò)大，這就為經(jīng)濟(jì)埋下了隱患。同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)的特色之一是“捆綁式經(jīng)濟(jì)”。這種模式下，低效投資過大無疑是資本回報(bào)率下降的源頭?？紤]到2014、2015年償債壓力大，以目前的存量余額計(jì)，兩年到期需償還金額分別達(dá)到6.6萬億元、5.2萬億元，這勢必給整體流動(dòng)性和信用體系帶來挑戰(zhàn)。

　　由此可見，當(dāng)前化解地方債務(wù)溢出風(fēng)險(xiǎn)，保持貨幣流動(dòng)性合理穩(wěn)健，創(chuàng)新債務(wù)融資模式就變得更加迫切。

　　一種思路是可以考慮將部分城投債轉(zhuǎn)為市政收益?zhèn)?，將公用事業(yè)類的城投債定位為市政收益?zhèn)⒃诘胤秸A(yù)算中設(shè)立特別賬戶，進(jìn)而從根本上降低政府融資對(duì)社會(huì)融資，特別是實(shí)體部門融資需求的擠出。

　　另一種思路是，以股權(quán)融資替代債務(wù)融資。在間接融資為主的融資格局下，銀行吸收的居民儲(chǔ)蓄在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為負(fù)債，銀行發(fā)放貸款給企業(yè)，貸款在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上又表現(xiàn)為企業(yè)的負(fù)債。

　　因此，通過有效的經(jīng)濟(jì)金融政策，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄直接轉(zhuǎn)化為資本不失為一種好辦法。另外，降低政府部門的杠桿率，可以將政府的經(jīng)營性資產(chǎn)通過市場轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓收入用于償還到期債務(wù)，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為資本收益，從而降低全社會(huì)的杠桿率。